Jest pan chyba jednym z najbardziej pesymistycznych prezesów towarzystw funduszy inwestycyjnych. Otwarcie mówi pan, że w tym roku zobaczymy powtórkę z olbrzymich spadków na giełdach z 2008 r. Czym można wytłumaczyć ten pesymizm?

Nie wiem, czy spadki będą tej skali co w 2008 r., ale będą dotkliwe. Żyjemy niestety w wyjątkowych czasach. Nigdy w historii gospodarka światowa nie miała na swoich barkach tak dużego długu. I ta bańka kredytowa pęka na naszych oczach, powodując konsekwencje w gospodarkach i na rynkach kapitałowych.

Czy problem olbrzymiego zadłużenia państw, firm, obywateli da się rozwiązać w sposób kontrolowany?

Stoimy przed dwoma skrajnymi scenariuszami. Dojdzie albo do anulowania długów i deflacji, albo do hiperinflacji i utraty zaufania do systemu pieniądza papierowego. Wydaje się, że najbardziej prawdopodobny rozwój wypadków to połączenie tych scenariuszy. Czyli najpierw dojdzie do bankructw i paniki na rynkach, a potem w wyniku histerycznej reakcji banków centralnych do hiperinflacji w niektórych państwach. Tak czy inaczej, w tym roku rozpocznie się fala bankructw państw. Jak pokazują badania Kennetha S. Rogoffa i Carmen M. Reinhart, w ciągu ostatnich 200 lat nie było nigdy tak dużej różnicy między liczbą państw bankrutujących a wskaźnikiem globalnej średniej relacji długu publicznego do PKB. Jednak bankructwo może być zbawieniem dla gospodarki danego kraju. Jak dowodzi historia podobnych przypadków, drastyczne zmniejszenie długu umożliwia start do nowej dynamicznej hossy w gospodarce.

To dlaczego wszyscy tak bardzo boją się bankructw państw?

Istotne znaczenie ma działanie lobby bankowego i jego powiązanie z politykami. W strefie euro, w przeciwieństwie np. do USA, gospodarka jest finansowana głównie przez banki. Toksyczne greckie aktywa znajdują się m.in. w bankach niemieckich i francuskich. To te instytucje są ratowane. Polityków niemieckich czy francuskich nie obchodzi los Greków, tylko los banków i własne kariery.

Z tego, co pan mówi, wynika też, że rynek obligacji skarbowych nie jest obecnie dobrym miejscem do inwestowania pieniędzy.

Oczywiście, zarówno w średnim, jak i w długim terminie. Ponieważ hossa na tym rynku trwała 30 lat, trudno się spodziewać, że teraz spadki cen potrwają kilka miesięcy. Gdyby ktoś mnie zmusił i kazał mi na 10 lat dokonać wyboru zainwestowania wszystkich oszczędności w fundusz obligacji albo akcji, to z dwojga złego wybrałbym fundusz akcji.

Dlaczego masowe bankructwa mają się zacząć w tym roku, a nie na przykład w połowie 2013 r. albo na początku 2014 r.? Może Europejski Bank Centralny wciąż skutecznie będzie podawał strefie euro kroplówkę pod postacią LTRO?

Dynamika każdego kryzysu jest podobna. Prawdopodobnie recesja w Europie, a być może też w Stanach Zjednoczonych, będzie ostatecznym czynnikiem, który przeważy szalę na niekorzyść.

Nie rozumiemy też zaufania, jakie część inwestorów żywi do banków centralnych, które mają nie dopuścić do spełnienia się złych scenariuszy w gospodarkach i na rynkach. Programy takie jak LTRO to zwiększanie płynności, podczas gdy problemem jest brak wypłacalności. Przykładem długoletniej impotencji banku centralnego jest Japonia. Tam od ponad 20 lat trwają interwencje. I od ponad 20 lat jest depresja.

Czy Ameryka uchroni się przed spadkami?

Nie sądzę. Warto zwrócić uwagę, że obecnie amerykańskie spółki notują rekordowe historycznie marże. To oznacza, że czeka nas nieuchronny powrót do średniej. To pociągnie indeksy Wall Street w dół. Nie pomoże tu kolejny program druku dolarów, bo użyteczność każdego kolejnego takiego programu będzie coraz mniejsza.

Drugie dno bessy będzie świetną okazją do zakupów akcji i funduszy akcji. Co będzie warto kupować?

Warto będzie przyjąć ekspozycję na rynki europejskie i inne rynki rozwinięte.

Niemal wszyscy analitycy rekomendują rynki wschodzące.

Cykl kilkunastoletniej przewagi rynków wschodzących nad rozwiniętymi pod względem tempa wzrostu cen akcji dobiegł końca na jesieni 2010 r. W Polsce dochodzi do tego problem szczególnie fatalnej demografii. Trudno mówić o korzystnej relacji demograficznej gdziekolwiek w Europie, ale u nas odwrócenie trendów w tym zakresie należy do najgorszych na świecie. Bazując na trendach demograficznych, można dowodzić, że polskie akcje, nieruchomości i inne aktywa czeka wieloletni trend spadku wycen. Nie wiem, czy za naszego pokolenia metr kwadratowy mieszkania w Warszawie będzie droższy, niż był w 2007 roku.

Tymczasem wyceny akcji spółek notowanych na giełdach w Hiszpanii czy we Włoszech są już teraz bardzo niskie, a w momencie kulminacji kryzysu będą naprawdę okazją inwestycyjną. Patrząc historycznie, to będzie podobna okazja do tej, jaka miała miejsce w 1998 r. w Rosji. Wszelkie późniejsze kryzysy na światowych rynkach były dla tego rynku tylko niegroźną korektą w trendzie wzrostowym.