Wkrótce ma zapaść decyzja Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów w sprawie przejęcia Polskiego Górnictwa Naftowego i Gazownictwa przez Orlen. Płocka firma jest zdeterminowana, by zamknąć transakcję do końca roku. Jej prezes Daniel Obajtek mówi jednak, że warunkiem jest dobra kondycja przejmowanej spółki. – Bacznie przyglądamy się parametrom ekonomicznym PGNiG i wynikom. Nie będziemy podejmować decyzji, kiedy pewne bilanse mogą być niekorzystne, ale są wtedy zupełnie inne rozwiązania. Myślę, że strona rządowa je widzi. Chcemy przejąć zdrową spółkę – mówił ostatnio. Czy oznacza to wątpliwości co do transakcji?
Wsparcie płynnościowe
Administracyjnie dość sprawne przeprowadzenie procesu jest możliwe. Polski urząd antymonopolowy będzie działał znacznie szybciej i łagodniej niż Komisja Europejska, która określała warunki przejęcia Lotosu. – Badanie rynku nie jest na tyle skomplikowane, by transakcja nie mogła się zakończyć do końca roku. Trudno też oczekiwać ze strony UOKiK zaporowych warunków. Nawet jeśli nakaże wydzielenie niektórych aktywów – mówi Robert Fluder, adwokat, partner w kancelarii KKF Fluder Klocek Kosiór Kochański.
Reklama
Przeszkodą mogłaby być kondycja finansowa firmy. Obecna sytuacja na rynku gazu wymaga od spółki dużych zasobów gotówki – tak by móc kupić wystarczającą ilość surowca i zapewnić nieprzerwane dostawy, a z drugiej strony realizować trwające inwestycje. W ubiegłym tygodniu prezes spółki Paweł Majewski przyznał, że niektóre projekty mogą spowolnić. Nie dotyczy to priorytetowo traktowanych inwestycji w Norwegii.
– Wydaje się, że wielkiego ryzyka w samych wynikach operacyjnych PGNiG nie ma – mówi Michał Kozak, analityk Domu Maklerskiego Trigon. Jego zdaniem wątpliwości mogłyby dotyczyć poziomu kapitału obrotowego. Chodzi o rosnące zadłużenie firmy, wynikające z konieczności zachowania płynności w obliczu rosnących cen gazu. Spółka na przełomie roku zadłużyła się na ok. 3,5 mld zł. Możliwe, że jeśli gaz ponownie by zdrożał, to potrzebowałaby znacznie większego zastrzyku gotówki. Dlatego rząd zaoferował w ustawie gazowej wsparcie państwa – pożyczkę w wysokości 20 mld zł z Ministerstwa Aktywów Państwowych, a także sięgające nawet 30 mld zł gwarancje umożliwiające pozyskiwanie środków przeznaczonych na ciągłość dostaw. Firmie przypadnie również duża część wynoszących 10 mld zł rekompensat przyznanych w związku z obniżeniem cen dla części odbiorców (m.in. instytucji publicznych).

Reklama
Dzięki takiemu zabezpieczeniu spółka nie powinna mieć kłopotów z płynnością. Według Michała Kozaka problem mógłby się pojawić, gdyby ceny gazu powróciły powyżej poziomu 150 euro za 1 MWh, np. w wyniku wzrostu napięć geopolitycznych. Jego zdaniem byłoby to zagrożenie zarówno z punktu widzenia kapitału obrotowego PGNiG, jak i płynności jego klientów. – Obecnie widzimy korektę na rynku gazu i sytuacja zdaje się normalizować – mówi Michał Kozak.
Notowania dołują
W ogólnym rozliczeniu PGNiG na drogim surowcu korzysta. Dlatego analitycy oczekują, że zaprezentowany w marcu przez koncern raport kwartalny będzie więcej niż dobry. – Spodziewamy się wyników za IV kw. na poziomie zysku operacyjnego EBITDA rzędu 5 mld zł – mówi Michał Kozak. Rok wcześniej w IV kw. PGNiG odnotowało zysk operacyjny w wysokości 2,32 mld zł. A już wówczas było to uznawane za bardzo dobry rezultat wobec 1,58 mld zł w 2019 r.
– Kondycja spółki jest bardzo dobra. Na koniec III kw. praktycznie nie miała zadłużenia netto, generuje rekordowe wyniki, ten rok będzie sporo lepszy niż ubiegły – potwierdza Kamil Kliszcz, analityk i dyrektor biura maklerskiego mBanku.
Dobra sytuacja PGNiG nie przekłada się jednak na notowania firmy. Od początku roku spadły bowiem o ponad 15 proc. Na cenie akcji ciąży perspektywa przejęcia. – Rynek zakłada, że transakcja się wydarzy, dlatego kurs PGNiG jest obecnie niedoszacowany – przyznaje Michał Kozak.
Dlaczego? Inwestorzy obawiają się, że wymiana akcji PGNiG na papiery Orlenu będzie dla nich niekorzystna – w interesie płockiego koncernu jest bowiem kupić jak najtaniej. – Transakcję zablokować mogłoby 25 proc. akcjonariuszy PGNiG. Bardzo wątpliwe, że tak się stanie, skoro Skarb Państwa posiada ok. 71 proc., a podmioty z nim powiązane ok. 4 proc. – mówi Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu analiz i doradztwa w Noble Securities.
Przeszkody zewnętrzne
Wyniki finansowe nie doprowadzą do dużego odbicia notowań. Powód: można je uznać za efekt nadzwyczajnej sytuacji. – Rok wcześniej na zysk wpłynął zwrot środków przez Gazprom (1,5 mld dol. – red.), obecnie – rekordowe ceny na światowych rynkach gazu – mówi Sobiesław Kozłowski. – W kontekście transakcji ciekawsza wydaje się wycena przez audytorów aktywów obu spółek. Planowane stopniowe odchodzenie od gazu w Europie wynikające z Zielonego Ładu może być czynnikiem obniżającym wycenę PGNiG. Ale niedawna sprzedaż 30 proc. rafinerii gdańskiej Saudi Aramco za 1,15 mld zł pokazuje, że również te aktywa nie są szczególnie wysoko cenione – zauważa.
Eksperci wskazują, że przed przejęciem trzeba będzie się liczyć z przeszkodami zewnętrznymi. – Rzecz może komplikować kwestia przenoszenia koncesji przed transakcją z Orlenem, na co zgodę wyrazić musi rząd Norwegii, który udzielił zgód na wydobycie – wskazuje Michał Kozak.
Przy wycenie firmy muszą być brane pod uwagę również spory z Gazpromem – przede wszystkim ten dotyczący podwyżek cen za dostawy paliwa. – Wezwanie do arbitrażu, by zmienić wstecznie ceny za gaz, to zawsze ryzyko. Należy wziąć pod uwagę, że spory mogą zakończyć się nie po myśli spółki i przynieść negatywne konsekwencje. Wyceny muszą to uwzględniać – zaznacza Robert Fluder.
– Spory cenowe z Gazpromem zostały dopiero zainicjowane i przyniosą rozstrzygnięcia za wiele lat, więc trudno, żeby rynek gwałtownie reagował – dodaje Kamil Kliszcz. ©℗