O scenariuszach przejęcia kontroli nad Lotosem mówią prezes Orlenu Daniel Obajtek i prof. Maciej Mataczyński, który przygotował plan przejęcia.
Zapadła decyzja o połączeniu dwóch największych paliwowych koncernów kontrolowanych przez państwo. Dlaczego to Orlen przejmuje kontrolę nad Lotosem, a nie na odwrót?
Daniel Obajtek polityk i samorządowiec. W latach 2006–2015 wójt gminy Pcim. W 2015 r. został szefem Agencji Restrukturyzacji i Modernizacji Rolnictwa. W marcu 2017 r. przeszedł na stanowisko prezesa Energi. Z funkcji zrezygnował w zeszłym miesiącu i został prezesem PKN Orlen / Dziennik Gazeta Prawna
Reklama
DANIEL OBAJTEK: Zaznaczmy, że na razie jesteśmy na etapie podpisania listu intencyjnego, w którym Orlen wyraził chęć nabycia akcji Lotosu znajdujących się w rękach Skarbu Państwa. A Ministerstwo Energii, nadzorujące spółki paliwowe, jest gotowe sprzedać akcje Lotosu. Strony prowadzą rozmowy, jak tę operację przeprowadzić. Jaki jest punkt wyjścia? Mamy wyraźną dysproporcję w wartości rynkowej obydwu firm. Orlen jest wyceniany na giełdzie na ok. 40 mld zł, Lotos na ok. 10 mld zł. Historia przejęć zna różne przypadki, ale z reguły jest tak, że to większa organizacja przejmuje mniejszą.
Jakie są możliwości przeprowadzenia takiej operacji?

Reklama
Marcin Mataczyński prof. UAM, adwokat, partner zarządzający w kancelarii SMM Legal. Przewodniczący rady nadzorczej Orlenu w latach 2006 i 2008–2013. Na zlecenie Orlenu przygotował plan przejęcia kontroli nad Lotosem / Dziennik Gazeta Prawna
MACIEJ MATACZYŃSKI: Kodeks spółek handlowych daje możliwość połączenia firm na zasadzie, którą potocznie nazywamy wymianą akcji. W uproszczeniu wygląda to tak, że majątek przejmowanej spółki jest wnoszony do firmy przejmującej. Akcjonariusze spółki przejmowanej otrzymują w zamian akcje firmy przejmującej. Czyli w tym wypadku udziałowcy Lotosu dostaliby akcje Orlenu. Drugim scenariuszem, który może się nasuwać, jest podwyższenie kapitału zakładowego Orlenu, czyli nowa emisja akcji. Przy czym musiałoby to być podwyższenie z wyłączeniem prawa poboru dla dotychczasowych akcjonariuszy. W tym wypadku konieczne byłoby zwołanie walnego zgromadzenia i zgoda czterech piątych reprezentowanych na nim akcji. Uzyskanie takiej zgody byłoby prawdopodobnie możliwe, mimo że udział Skarbu Państwa w akcjonariacie Orlenu nie przekracza 30 proc. Zwróciłbym uwagę, że zasadniczo struktura udziałowców obydwu firm jest bardzo podobna. W obydwu mamy dominującego akcjonariusza i udziałowców mniejszościowych, którymi są krajowe fundusze inwestycyjne i emerytalne. Możemy zakładać, że akcjonariat Orlenu jest bardziej międzynarodowy, ale mimo tego są to pod tym względem bardzo podobne firmy.
Te dwa scenariusze przejęcia kontroli nad Lotosem mają jeden punkt wspólny – podwyższenie udziału Skarbu Państwa w PKN Orlen.
MACIEJ MATACZYŃSKI: Z jednej strony można to uznać za czynnik korzystny, bo umacnia kontrolę państwa polskiego nad firmą. Z drugiej mamy jednak regulacje obowiązujące na rynku kapitałowym. Implementowana do polskiego prawa, w ustawie o ofercie publicznej, 13. unijna dyrektywa dotycząca przejęć mówi, że po przekroczeniu określonego progu udziałów powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania na akcje. Udziały Skarbu Państwa w akcjonariacie Orlenu to 27,5 proc., ale niemal 5 proc. akcji ma także PERN ze 100-proc. udziałem państwa. Na potrzeby liczenia udziałów te pakiety się kumulują. Zatem praktycznie każde zwiększenie udziałów Skarbu Państwa w Orlenie prowadzi do przekroczenia progu 33 proc. akcji i tym samym rodzi obowiązek ogłoszenia wezwania do 66 proc. akcji. Na tę operację Skarb Państwa, zgodnie z obecną wyceną Orlenu, musiałby zarezerwować ok. 14 mld zł. To istotna materialna przeszkoda, żeby przeprowadzić transakcję według dwóch omawianych scenariuszy.
I argument za tym, żeby Lotos przejął Orlen. W tej pierwszej spółce Skarb Państwa ma 53,18 proc. udziałów. Po połączeniu firm udział państwa obniżyłby się, wezwania nie trzeba byłoby ogłaszać. A jednocześnie kontrola nad powstałą spółką byłaby lepsza niż obecnie nad Orlenem.
MACIEJ MATACZYŃSKI: Cofnijmy się do lat 2006–2007, kiedy ostatni raz toczyły się rozmowy na temat połączenia obydwu firm. Orlen miał przejąć Lotos. Kluczowy argument przeciw takiemu rozwiązaniu mówił o bezpieczeństwie energetycznym, związanym z zagrożeniem utraty kontroli nad firmą. Więc pojawiła się koncepcja, żeby to jednak Lotos, w którym Skarb Państwa jest większościowym udziałowcem, przejął Orlen. Jednak od tamtej pory sytuacja istotnie się zmieniła. Udział Skarbu Państwa w Orlenie wzrósł z 27,5 proc. do niemal jednej trzeciej ze względu na inwestycję PERN. To z reguły daje większość głosów na walnym zgromadzeniu, a dodatkowo część akcjonariatu Orlenu stanowią pieniądze polskich przyszłych i obecnych emerytów ulokowane w OFE.
Idźmy dalej. W 2015 r. Sejm uchwalił ustawę o kontroli niektórych inwestycji. W efekcie Orlen znalazł się na liście spółek strategicznych i bez zgody właściwego ministra, obecnie ministra energii, nie można przejąć kontroli nad firmą. Doprecyzowany został także zapis w statucie Orlenu, który ogranicza prawo wykonywania głosów z akcji do 10 proc., dla wszystkich innych akcjonariuszy poza Skarbem Państwa. Jednocześnie zmienił się kodeks spółek handlowych. Historycznie mieliśmy w nim zapisane, że prawo do wykonywania głosów może być ograniczone do 10 proc., później ten próg podwyższono do 20 proc., a w 2009 r. ponownie wróciliśmy do 10 proc. To może tylko techniczna kwestia, ale dla mnie, jako prawnika, ważna. Kolejną różnicą jest wejście w życie ustawy, którą potocznie nazywamy ustawą o zarządzaniu infrastrukturą krytyczną. Zapewnia ona kontynuację działalności aktywów ważnych z punktu widzenia bezpieczeństwa państwa. Choć informacje o tym, które są to konkretnie aktywa, nie są publiczne, to jednak możemy z dużym prawdopodobieństwem założyć, że zaliczają się do nich także rafinerie w Płocku i Gdańsku.
Jest rzeczą naturalną, że większa, bardziej złożona organizacja przejmuje kontrolę nad mniejszą. W przypadku połączenia Orlenu z Lotosem jedynym właściwie argumentem, że mogłoby być inaczej, była kwestia związana z kontrolą państwa nad połączoną firmą. Jednak ze względu na te wszystkie argumenty, które przytoczyłem, ta przesłanka bardzo istotnie straciła na znaczeniu.
Czyli przejęcie kontroli nad Orlenem przez Lotos nie ma dziś sensu?
DANIEL OBAJTEK: Technicznie taka operacja byłaby do przeprowadzenia. Ale zmiana kontroli nad Orlenem niesie ze sobą większe ryzyko niż taki sam proces w przypadku Lotosu. Orlen prowadzi znaczącą działalność w kilku państwach. Lotos działa przede wszystkim na rynku krajowym, jest organizacją mniej skomplikowaną. Orlen ma silnie rozbudowany biznes petrochemiczny. Możemy przypuszczać, że w związku z rewolucją w branży motoryzacyjnej, wynikającą z rozwoju elektromobilności, tradycyjna działalność koncernów paliwowych będzie traciła na znaczeniu. Ważniejsza będzie petrochemia. Orlen jest na to lepiej przygotowany. Wreszcie, pobieżne nawet spojrzenie na bilans pokazuje także, że Lotos ma zdecydowanie bardziej ograniczoną zdolność kredytową w porównaniu do Orlenu.
Jak będzie przebiegała cała operacja?
MACIEJ MATACZYŃSKI: Na razie możemy mówić jedynie o roboczych hipotezach wynikających z podpisanego listu intencyjnego. Przejęcie kontroli nad Lotosem przez Orlen będzie uzależnione od zgody regulatora rynku, więc wszystko, o czym mówimy, ma warunkowy charakter. Wiemy, że z prawnego punktu widzenia celem operacji jest przejęcie pakietu akcji Lotosu znajdującego się w rękach Skarbu Państwa zgodnie z obowiązującymi na rynku regulacjami. Wiadomo, że Orlen, jeśli zamierza kupić pakiet 53 proc. akcji, to nie uniknie ogłoszenia wezwania na akcje, dające 66 proc. głosów na walnym zgromadzeniu Lotosu. Może to zrobić od razu albo przeprowadzić najpierw transakcję pakietową ze Skarbem Państwa, dzięki której kupi nie więcej niż 32,99 proc. akcji Lotosu, a dopiero w kolejnym kroku ogłosi wezwanie. To drugie rozwiązanie jest skuteczniejsze z punktu widzenia osiągnięcia założonego celu. Czyli najpierw zawieramy warunkową transakcję kupna 32,99 proc. akcji Lotosu i jednocześnie występujemy o zgodę na przejęcie kontroli do regulatora rynku. Jeśli Orlen ją uzyska, to zapłaci Skarbowi Państwa za akcje Lotosu, a następnie ogłosi wezwanie na 66 proc. akcji.
Orlen ma już 66 proc. akcji Lotosu. Jaki jest dalszy plan?
DANIEL OBAJTEK: Słowo plan nie jest właściwe. Możemy jedynie mówić o możliwych scenariuszach, odwoływać się do praktyki i przykładów z przeszłości. Na pewno trudniejsze jest zarządzanie grupą kapitałową, w której mamy jako zależną spółkę publiczną, niż w sytuacji, gdy podmiot zależny nie ma takiego statusu. Siłą Orlenu jest m.in. to, że jest zarządzany segmentowo, zgodnie z wydzielonymi liniami biznesowymi.
W jaki sposób Orlen może przejąć pozostałe akcje Lotosu?
MACIEJ MATACZYŃSKI: Jeśli Orlen zdecydowałby się przekroczyć próg 66 proc. akcji Lotosu, to zgodnie z obowiązującymi regulacjami musi ogłosić wezwanie na wszystkie pozostałe papiery. Ale możliwy jest też inny scenariusz, uzależniony od tego, co wydarzy się w wezwaniu na akcje Lotosu. Po transakcji pakietowej Skarbowi Państwa zostanie z grubsza 20 proc. udziałów w Lotosie. Wezwanie dotyczyć będzie jednej trzeciej wszystkich akcji i będą mogli wziąć w nim udział wszyscy akcjonariusze Lotosu. Jeśli wszyscy będą chcieli akcje gdańskiej spółki sprzedać, to dojdzie do redukcji zapisów o połowę i Skarb Państwa pozostanie z 10-proc. pakietem. Ale jeśli redukcja okaże się mniejsza i po rozliczeniu wezwania Skarbowi Państwa zostanie mniej niż 5 proc. akcji Lotosu, to wtedy – w tym ostatnim etapie – będzie można wrócić do koncepcji połączenia spółek na drodze wymiany akcji. Bo nawet jeśli Skarb Państwa otrzyma akcje Orlenu, to nie przekroczy progu 33 proc. udziałów i tym samym nie będzie musiał ogłaszać wezwania.
Intencją każdego przejmującego jest zapłacenie jak najmniej za kontrolę. Z kolei akcjonariusze spółki przejmowanej chcą dostać jak najwięcej. W obydwu spółkach dominującym akcjonariuszem jest Skarb Państwa. Mniejszościowi udziałowcy Lotosu mogą mieć obawy, czy w tym wypadku na pewno chodzi o to, żeby Orlen zapłacił jak najwięcej...
DANIEL OBAJTEK: Obowiązujące na rynku kapitałowym regulacje dają gwarancję minimalnej ceny. Ogłaszając wezwanie, Orlen będzie musiał zaoferować cenę nie niższą niż średni kurs rynkowy z sześciu lub trzech miesięcy. Ustawodawca daje zatem akcjonariuszom mniejszościowym ochronę. Drugim ważnym elementem jest kurs, po jakim przeprowadzona zostanie transakcja pakietowa między Orlenem i Skarbem Państwa. Jeśli okaże się on wyższy niż średnie zapisane w regulacjach, to ta cena z transakcji wyznaczy minimum, jakie Orlen będzie musiał zaoferować w wezwaniu. I nie ma w tym momencie znaczenia, że z jednej strony reprezentując Skarb Państwa, minister energii będzie sprzedawał Lotos, a z drugiej wykonuje prawa z akcji Orlenu. Nie może preferować Orlenu, sprzedając udziały w Lotosie poniżej wartości rynkowej, bo naraziłby się na odpowiedzialność. Jako mniejszościowy akcjonariusz Lotosu nie miałbym obaw.
A ja miałbym. Lotos właśnie kończy modernizację swojej rafinerii. Akcjonariusze mniejszościowi mogą myśleć tak: my zainwestowaliśmy, a ktoś inny zgarnie korzyści. Dajcie nam za to odpowiednią premię.
DANIEL OBAJTEK: Zwrócę uwagę, że biznes rafinerii jest cykliczny. Ponadto należy wziąć pod uwagę, że wyceny giełdowe co do zasady dyskontują przyszłość, co oznaczałoby, że przyszłe wyniki Lotosu już są ujęte w kapitalizacji spółki. Bez względu na powyższe wszelkie decyzje dotyczące potencjalnej ceny będą poddane starannej analizie.
W normalnych warunkach rynkowych akcjonariusze Lotosu staraliby się zedrzeć skórę z Orlenu. Można odnieść wrażenie, że transakcja została tak zaplanowana, żeby tak nie było. Gdyby doszło do połączenia spółek czy nowej emisji akcji, akcjonariusze mniejszościowi mieliby szansę wypowiedzieć się na walnym zgromadzeniu. A tak nie mają nic do powiedzenia.
DANIEL OBAJTEK: Nie wydaje mi się, żeby przejmowanie kontroli w innym trybie było dla akcjonariuszy mniejszościowych korzystniejsze. Każdy, kto jest akcjonariuszem spółki publicznej, której akcje są notowane na giełdzie, w jakimś sensie godzi się z tym, że może dojść do przejęcia kontroli nad firmą. To jest element systemu. A w sytuacjach, które mogą być trudne, akcjonariuszy mniejszościowych chroni polskie i europejskie prawo.
Czy na tym etapie planowania transakcji były prowadzone analizy, jak wyglądać będzie postępowanie przed urzędami antymonopolowymi?
MACIEJ MATACZYŃSKI: Ze względu na wielkość łącznych przychodów obydwu firm wniosek o zgodę na transakcję musi zostać złożony do Komisji Europejskiej. Komisja może przekazać decyzję na poziom krajowy. Gdyby część dotyczącą Polski Komisja przekazała do UOKiK, to i tak musiałaby zająć się innym państwami, ewentualnie również przekazać to na poziom krajowy. Dlatego jest bardzo prawdopodobne, że Komisja samodzielnie rozpatrzy ten wniosek.
Ile to może potrwać?
MACIEJ MATACZYŃSKI: Zgodnie z naszymi wstępnymi założeniami przejęcie kontroli nad Lotosem może potrwać rok.
Komisja może się nie zgodzić?
MACIEJ MATACZYŃSKI: Nie odnosząc się bezpośrednio do tego konkretnego przypadku, zwróciłbym uwagę, że Komisja nie musi podejmować decyzji zero-jedynkowej, czyli zaakceptować wniosku lub go odrzucić. Zgoda może mieć charakter warunkowy. Takim warunkiem może być sprzedaż niektórych aktywów albo obowiązek prowadzenia określonej polityki cenowej na rynku.