Rząd będzie wkrótce oceniał, czy OFE dobrze zarabiają. My już dziś analizujemy, jak sprawdza się ten sposób gromadzenia kapitału emerytalnego i co można zrobić, by działał lepiej.
ikona lupy />
Jakub Borowski główny ekonomista Credit Agricole / DGP / Wojtek Gorski
Oceniając system emerytalny, rząd musi brać pod uwagę trzy kwestie: jego opłacalność dla przyszłych emerytów, jego bezpieczeństwo i wreszcie wpływ na finanse publiczne. My chcemy pokazać, jak sprawdza się obecny sposób gromadzenia kapitału z punktu widzenia przyszłych emerytów.
Twórcy kapitałowego systemu emerytalnego stają przed dylematem właściciela konia wyścigowego, który chciałby, by jego zwierzę wygrywało każdy wyścig, ale nie zrobiło sobie przy tym krzywdy. Problem, jaki występuje w takich systemach, to konieczność pogodzenia dwóch rozbieżnych tendencji – żeby fundusze emerytalne miały możliwość inwestowania dającego jak największy zysk, ale żeby ryzyko było przy tym jak najmniejsze.
Jak wyglądają otwarte fundusze emerytalne w tym wyścigu? Ponieważ toczy się dyskusja na ten temat, różne strony biorące w niej udział przygotowują analizy. My przedstawiamy wyliczenia dr. Macieja Bukowskiego ze Szkoły Głównej Handlowej, który jest członkiem Komitetu Obywatelskiego ds. Bezpieczeństwa Emerytalnego, wyliczenia, o które poprosiliśmy resort pracy, oraz analizę, jaką przeprowadził w tej kwestii departament stabilności finansowej Narodowego Banku Polskiego.
Co istotne, trzyletnie stopy zwrotu OFE publikuje także Komisja Nadzoru Finansowego, ale w tym przypadku nie ma sensu się nimi posługiwać. Nadają się one głównie do porównywania wyników OFE, bo przy ich wyliczaniu pomijany jest istotny element, jakim są opłaty od składki. Gdy ZUS przekazuje składkę do OFE, pobierana jest od niej opłata, która do 2004 r. wynosiła aż 10 proc. składki, potem 7 proc., a obecnie 3,5 proc. A z punktu widzenia emeryta istotne jest, co się dzieje z całością jego składki.
W przypadku ZUS składka jest w całości zapisywana i waloryzowana na koncie emerytalnym (odpis na ZUS wyszczególniany jest w budżecie i nie zmniejsza zapisów na kontach). Oprócz tego pobierane są jeszcze opłaty za zarządzanie naliczane od wartości aktywów. Wynoszą maksymalnie 0,045 proc. tej wartości w przypadku mniejszych funduszy; przy większych wskaźnik procentowy jest mniejszy, ale kwota opłat nie może przekroczyć pułapu 15,5 mln zł miesięcznie. Akurat te opłaty są brane pod uwagę przy wyliczeniach KNF.

Trzy analizy

W wyliczeniach dr. Macieja Bukowskiego, resortu pracy i NBP koszty te zostały uwzględnione. Najbardziej optymistyczne są wyliczenia Bukowskiego. Wynika z nich, że OFE nawet po uwzględnieniu opłat dają wyższe stopy zwrotu niż I filar w ZUS (konto w ZUS waloryzowane jest inflacją plus wzrostem przypisu składek emerytalnych w ciągu roku), ale nie tylko. Także inwestowanie w giełdę czy obligacje jest mniej korzystne. Według tych wyliczeń średnioroczna stopa zwrotu z OFE jest o ponad punkt procentowy wyższa niż w ZUS czy przy inwestowaniu w obligacje 10-letnie oraz o 0,2 pkt proc. wyższa niż przy inwestowaniu w giełdę według indeksu WIG. – Stopy zwrotu byłyby wyższe, gdyby niższe były opłaty – mówi Bukowski.
Analiza NBP pokazuje jednak słabsze wyniki OFE. Przygotował ją dyrektor departamentu stabilności finansowej NBP Dobiesław Tymoczko. Tu z kolei średnia stopa zwrotu oscylowała w okolicach wyników osiągniętych na koncie w I filarze w ZUS. W zależności od tego, czy była wyliczana jako średnia arytmetyczna, czy geometryczna, wyniosła 6,9 pkt proc. lub 6,5 pkt proc., podczas gdy w ZUS było to odpowiednio 6,84 i 6,75. Co ważne, wyliczenia NBP pokazują, że stopy zwrotu w ZUS i OFE są niższe od stóp zwrotu z obligacji i giełdy. Okazuje się także, że stopy zwrotu w OFE i ZUS były minimalnie niższe od nominalnego (czyli liczonego łącznie z inflacją) tempa wzrostu PKB w tym okresie, które wyniosło 7 proc.
Pośrednio wynik NBP potwierdzają wyliczenia, o jakie poprosiliśmy resort pracy. Chcieliśmy sprawdzić różnice między oszczędnościami osób, które w tym samym momencie zaczynały pracę, tyle że jedne oszczędzały w obu filarach, a inne tylko w pierwszym. Założono, że przez cały czas osoby te pobierają przeciętną pensję. Okazuje się, że żadna z tych form gromadzenia kapitału emerytalnego nie ma przewagi. W zależności od momentu rozpoczęcia pracy raz lepsze wyniki daje oszczędzanie tylko w ZUS, innym razem w ZUS i OFE. Zresztą zależy to także od momentu oceny.

Bariery dla zysków

W przypadku funduszy ważną rolę odegrały narzucone ustawowo limity inwestycyjne, których celem jest zagwarantowanie odpowiedniego udziału w portfelu OFE bezpiecznych papierów wartościowych, czyli głównie obligacji skarbowych. To wprawdzie zwiększa bezpieczeństwo portfela, ale powoduje, że najwyżej 40 proc. oszczędności można przeznaczyć na bardziej ryzykowne, a więc potencjalnie bardziej zyskowne inwestycje. Istnieje też 5-proc. limit inwestycji zagranicznych, który ma być stopniowo znoszony.
Drugi czynnik to kwestia oceny efektywności funduszy dokonywana za pomocą benchmarku. To punkt odniesienia oparty na średniej ważonej stopie zwrotu wszystkich OFE, na podstawie której ustalana jest minimalna stopa zwrotu. Jeśli powszechne towarzystwo emerytalne zarządzające OFE osiągnie wyniki poniżej tego minimum, musi uzupełnić kapitał w niektórych przypadkach z własnych funduszy, czyli ponosi dotkliwą karę. Kiedy jednak osiągnie najlepszy wynik, nagroda jest umiarkowana, bo towarzystwo może wycofać z rachunku premiowego do 0,06 proc. aktywów w skali roku. Czyli – kontynuując metaforę z wyścigów konnych – stworzono system, w którym dżokejom powiedziano, że jeśli przybędą pierwsi, nagroda nie będzie wysoka, natomiast jeśli znacząco wyprzedzi ich reszta, to nie tylko nic nie zarobią, ale będą musieli dopłacić z własnej kieszeni. Dlatego w interesie sportowców nie leży dążenie do zwycięstwa, nawet gdyby koń miał runąć na przeszkodzie, ale w miarę komfortowa przejażdżka w towarzystwie innych, tak by wszyscy mniej więcej w tym samym momencie dobiegli do mety. Wówczas nikt nie zostanie ukarany.
Istotny aspekt sporu wokół OFE dotyczy tego, czy w długim okresie giełda może się rozwijać szybciej niż gospodarka. Zwolennicy i przeciwnicy OFE dają rozbieżne odpowiedzi. A to pytanie dotyczy sedna sytemu. System kapitałowy wprowadzono wyłącznie po to, by przyszła emerytura nie pochodziła tylko z repartycyjnego systemu z ZUS, lecz by filar kapitałowy dawał możliwość osiągania wyższych zysków.

Jakie recepty

Oczywiście pojawia się wiele recept, co zrobić, by zwiększyć rentowność OFE. Podsuwają je rząd, ekonomiści i same PTE zarządzające OFE.
Jedna z ważniejszych propozycji to zmniejszenie opłat od składki i za zarządzanie. Znalazła się ona we wstępnej wersji przeglądu emerytalnego. Pomysł zniesienia opłaty od składki postulują też niektórzy ekonomiści. Gotowość do zgody na ten temat wyrażają także niektóre PTE.
Kolejna propozycja to zmiana benchmarku i poluzowanie limitów inwestycyjnych. – Ten rynek jest przeregulowany, chodzi o to, by OFE kupowały papiery także na innych rynkach – mówi dr Maciej Bukowski. W tej sprawie zarówno zwolennicy, jak i krytycy obecnego sytemu są na ogół zgodni. Obecny system II filaru oceny nie zdał egzaminu. Stąd propozycje jego zmiany, np. przez wprowadzenie benchmarku zewnętrznego, który zależałby od wskaźników giełdowych rynku obligacji czy nominalnego tempa wzrostu PKB. Jednak pojawiają się też pomysły zniesienia limitów inwestycyjnych i dania funduszom pełnej swobody w inwestowaniu. W takim przypadku żaden benchmark nie byłby potrzebny.
Zmiana modelu inwestowania na pasywną to propozycja NBP. Obecna, aktywna, zakłada utrzymywanie przez OFE pracowników analitycznych obracających aktywami, którzy starają się przewidywać i uprzedzać tendencje rynkowe, kupować i sprzedawać akcje spółek, w zależności od rokowań. W przypadku zarządzania pasywnego obowiązkiem inwestorów byłoby jedynie pilnowanie, by np. kupować akcje firm w takim procencie, w jakim tworzą WIG. Proponujący taką metodę Dobiesław Tymoczko z NBP powołuje się na noblistę Williama Sharpego. – Wyobraźmy sobie dwie grupy inwestorów: aktywnych i pasywnych, którzy przez rok inwestują w giełdę. Ci pasywni robią to według indeksu WIG i zarobią tak, jak wzrośnie indeks. A ci aktywni? Niektórzy zarobią więcej, inni mniej, ale średnio także tyle, ile wskazuje WIG, ale ich koszty są większe i tu system pasywny ma przewagę – tłumaczy. Według jego symulacji stopa zwrotu OFE przy takim systemie zarządzania byłaby wyższa o blisko 3 punkty procentowe niż obecnie.
Tej zmianie przeciwny jest Maciej Bukowski. Argumentuje, że zarządzanie aktywne daje możliwość wykorzystania dywidend i jest bardziej elastyczne. Jeśli np. Polskie Inwestycje Rozwojowe wypuszczą własne papiery wartościowe, to OFE będą mogły skorzystać z okazji, podczas gdy sztywny model pasywny może na to nie pozwolić.
Ostatecznie dyskusja i tak przed nami, bo w czerwcu rząd ma w końcu przedstawić przegląd emerytalny i warianty rozwiązań.

Stopy zwrotu z obu filarów będą do siebie podobne

Lepiej oszczędzać w OFE czy ZUS?

Przeciętne roczne stopy zwrotu w OFE i ZUS są zbliżone i to jest zgodne z teorią ekonomii. W dłuższej perspektywie stopa zwrotu z OFE powinna być zbliżona do nominalnego tempa wzrostu PKB. Z kolei nominalne tempo PKB jest zbliżone do dynamiki funduszu płac, a to ten wzrost ma wpływ na waloryzację składki w ZUS. Więc ostatecznie środki zapisane na naszych kontach w ZUS w dłuższym okresie będą rosły mniej więcej w takim tempie jak kapitał emerytalny w OFE.

To reguła?

Oczywiście mówimy o długim okresie, który mieści w sobie kilka cykli koniunkturalnych w gospodarce, a tym samym na rynkach finansowych. Nie można wykluczyć, że w dłuższej perspektywie stopa zwrotu z OFE będzie nieznacznie wyższa niż tempo wzrostu nominalnego PKB. Ale nawet jeśli tak się stanie, te różnice nie będą duże. Uzasadnieniem dla takich oczekiwań jest to, że inwestowanie na rynkach akcji wiąże się z większym ryzykiem niż w obligacje. To oznacza, że inwestorzy wymagają premii za ryzyko i ta premia zwiększa stopę zwrotu w akcje. Ale ze względu na to, że indeks giełdowy stanowi odbicie gospodarki, w dłuższej perspektywie tempo jego zmian nie powinno znacząco odbiegać od dynamiki PKB.

Co powinno się zmienić?

Z punktu widzenia osób płacących składki na pewno wyższe stopy zwrotu dałoby zmniejszenie opłat. Druga kwestia to inwestowanie pasywne, a więc zgodnie z indeksem. Warto to rozważyć, gdyż aktywne zarządzanie, czyli częste kupowanie i sprzedawanie, w dłuższej perspektywie nie przynosi dodatkowych korzyści. W przypadku zarządzania pasywnego fundusze musiałyby wówczas konkurować kosztami i je obniżać, co także miałoby wpływ na wyższe stopy zwrotu. Oprócz tego, jeśli przyjmiemy założenie, że w dłuższym okresie rynek akcji daje premię w stosunku do PKB, to w tym kierunku może działać zwiększenie udziału akcji w portfelu funduszy. Zgodnie z prawem limit dla udziału akcji w portfelach będzie w najbliższych latach stopniowo wzrastał, jednak bez wprowadzenia zarządzania pasywnego fundusze najprawdopodobniej nie będą go wykorzystywać.