W ostatnich dniach Komisja Nadzoru Finansowego opublikowała komunikat ws. publicznych ofert papierów wartościowych przeprowadzanych bez obowiązku sporządzania prospektu emisyjnego kierowanych do inwestorów indywidualnych. Jasno wskazuje on na ryzyka związane z ofertami, dla których nie sporządzono prospektu emisyjnego, oraz przypomina, że nie wszyscy emitenci są podmiotami nadzorowanymi. Wpisuje się w szerszą akcję edukacyjną mającą na celu uświadomienie, jaki jest zakres odpowiedzialności podmiotów działających na rynku finansowym. Jest to o tyle istotne, że lada dzień powinny zakończyć się prace Rady Ministrów nad projektem zmian ustawy o ofercie, które w szerszym zakresie będą uwalniać rynek ofert publicznych.
Na rynku finansowym w Polsce zachodzą intensywne zmiany. Ważnym impulsem stało się wejście w życie pakietu MiFID II/MiFIR i jego implementacja, co nałożyło na dystrybutorów wiele różnych obowiązków, w tym w zakresie product goverance. Szerokim echem odbiło się nałożenie kilku rekordowych kar oraz aresztowania w związku z zarzucanymi nieprawidłowościami przy dystrybucji produktów inwestycyjnych. Najgłośniejsze afery, które spotkały się z reakcją ustawodawcy, dotyczyły przede wszystkim obligacji i certyfikatów inwestycyjnych. Pomimo tego, że pakiet MiFID II/MiFIR i jego implementacja miały na celu ochronę klientów, zwłaszcza detalicznych, ustawodawca zdecydował się w listopadzie 2018 r. na wprowadzenie dodatkowych rozwiązań zmierzających w kierunku wzmocnienia nadzoru. W założeniu mają one zwiększyć bezpieczeństwo obrotu. Dotyczy to m.in. zmiany składu KNF, obowiązku dematerializacji wszystkich obligacji, a także wprowadzenia instytucji agenta emisji, który ma występować przy emisjach obligacji, niektórych listów zastawnych i certyfikatów inwestycyjnych. Rolą agenta emisji ma być m.in. weryfikacja spełniania przez emitenta wymogów dotyczących emisji papierów wartościowych, zgodności działań emitenta z wymogami dotyczącymi oferowania papierów wartościowych, a także spełniania przez papiery wartościowe i przez ich emitenta warunków rejestracji w depozycie.
W ten sposób powiększono grupę podmiotów, których obowiązkiem jest zapewnienie, że obrót instrumentami finansowymi będzie przebiegał prawidłowo i zabezpieczone zostaną interesy inwestorów. Przez zabezpieczenie interesów inwestorów należy rozumieć przede wszystkim przedstawienie im wszystkich niezbędnych informacji, w tym zwłaszcza o ryzyku związanym z inwestycją. Produkt inwestycyjny nie może być postrzegany tak, jak każdy inny produkt – w przypadku akcji, obligacji lub certyfikatów inwestycyjnych zawsze mamy do czynienia z ryzykiem. Ryzyko wpisane jest również w istotę gry na giełdzie. Owszem, pożądanym stanem byłoby, gdyby każda inwestycja przynosiła zwrot, jednak nie żyjemy w idealnym świecie. Z tego choćby względu do produktów inwestycyjnych nie stosuje się ustawy o ogólnym bezpieczeństwie produktów. Ograniczone są też możliwości dochodzenia roszczeń w przypadku straty, gdyż nie każda strata będzie wiązać się z wystąpieniem szkody w takim rozumieniu, z jakim prawo wiąże konkretne skutki.
Obowiązki a zakres odpowiedzialności
Odpowiedź na pytanie o to, kto ponosi odpowiedzialność na rynku finansowym, jest dość złożona i wieloaspektowa. Chociaż każdy z podmiotów zaangażowanych w organizację obrotu, począwszy od emitenta, a skończywszy na organie nadzoru ma własne obowiązki, finalnie odpowiedzialność ta się rozmywa lub skupia na tylko jednym ogniwie, przez co niekiedy zupełnie niesłusznie osłabia zaufanie społeczne do danej instytucji. Dotyczyć to może zarówno KNF, która odpowiada za nadzór w przypadku produktów notowanych, GPW, emitentów, depozytariuszy, a przede wszystkim dystrybutorów, gdyż to z nimi kontakt ma klient nabywający dany produkt. Wśród nich znajdziemy domy maklerskie i banki, postrzegane dodatkowo jako instytucje zaufania publicznego. W sytuacji, w której klient traci, naturalne jest, że obarcza odpowiedzialnością w pierwszej kolejności dystrybutora, zwłaszcza jeśli w toku dystrybucji dochodzi do incydentalnych nieprawidłowości lub wręcz misselingu. Nie oznacza to jednak, że w każdym wypadku to dystrybutor jako instytucja powinien ponosić odpowiedzialność. Nie oznacza to również, że odpowiedzialność powinny ponosić wszystkie osoby, które dystrybuowały dane instrumenty finansowe, gdyż naruszenia mogły wystąpić jedynie w części przypadków. Każdy przypadek powinien być analizowany z uwzględnieniem właściwych przepisów, które odmiennie regulują kwestię odpowiedzialności i wiążą ją z obowiązkami, jakie spoczywają na poszczególnych podmiotach zaangażowanych w obrót.
Rola KNF
Instytucją odpowiedzialną za sprawowanie nadzoru nad rynkiem finansowym jest KNF. Odpowiedzialność organu związana jest z zakresem jego obowiązków, a te ograniczają się zasadniczo do postępowań licencyjnych i nadzoru następczego, w tym weryfikowania, czy działalność prowadzona jest zgodnie z prawem. Organ nie odpowiada jednak za inwestycje, za ich opłacalność. Weryfikuje, czy inne podmioty wykonują swoje obowiązki, w tym obowiązki informacyjne wobec inwestorów. Nie chodzi tu jednak o wyręczanie inwestorów w ocenie, co jest opłacalne lub nie. W ostatnim roku KNF zarzucono, że nie sprawowała prawidłowo nadzoru w związku z tym, że zatwierdzała prospekty emisyjne emitenta, który szybko się zadłużał. Inwestorzy obarczyli organ winą za taki stan rzeczy, wskazując, że przecież ma dbać o ich interesy. Nic bardziej mylnego. Rola KNF nie polega na niedopuszczaniu do emisji instrumentów, w które nie powinno się inwestować z uwagi na nieopłacalność. Jeżeli prospekt zawiera wszystkie informacje, jakie są wymagane, KNF musi go zatwierdzić. Nawet jeśli z treści prospektu wynika, że na tej inwestycji nie da się zarobić. Ewentualna odpowiedzialność KNF mogłaby mieć miejsce, gdyby organ wiedział, że prospekt nie spełnia wymogów, a i tak go zatwierdził.
Emitent a TFI
Również ograniczona jest odpowiedzialność emitentów. W przypadku emitentów instrumentów oferowanych w ofercie publicznej odpowiadają oni zasadniczo tylko i wyłącznie za prawdziwość informacji zamieszczonych w prospekcie. Trudne przy tym w praktyce jest wykazanie stwierdzenia szkody i związku pomiędzy jej wystąpieniem a treścią prospektu. W przypadku funduszy inwestycyjnych sytuacja jest bardziej skomplikowana, gdyż towarzystwo będące organem funduszu ma działać w interesie uczestników. Ten zaś nie został zdefiniowany i w każdym przypadku może być rozumiany odmiennie. Samo działanie w interesie uczestników i wykonywanie prawidłowo wszystkich obowiązków nie gwarantuje sukcesu, zwłaszcza w przypadku działania czynników zewnętrznych (koniunktura na rynku, niekorzystne zmiany regulacji).
Podobnie wygląda sytuacja w przypadku depozytariusza. Oprócz przechowywania środków i sprawowania funkcji likwidatora jego zadaniem jest kontrola nad realizacją pewnych obowiązków przez towarzystwo. Nie może jednak wyręczać ani zastępować TFI i ograniczony jest przez regulacje określające zakres kontroli i instrumenty, jakie mu przysługują. Może zdarzyć się tak, że depozytariusz będzie prawidłowo sprawował kontrolę, a i tak dojdzie do naruszenia obowiązków TFI, a w konsekwencji pokrzywdzenia uczestników.
Odpowiedzialność dystrybutora
Zagadnienie dystrybucji jest równie skomplikowane, co kwestia odpowiedzialności. Część dystrybutorów to podmioty działające w oparciu o przepisy prawa, nadzorowane przez KNF, część to podmioty, które de facto dokonują dystrybucji, choć nie powinny tego robić (czynią to więc bezprawnie). W zależności od przypadku odmienny jest zakres obowiązków dystrybutora, dodatkowo poszerzony w związku z nowelizacją ustawy o obrocie z kwietnia 2018 r. w przypadku firm inwestycyjnych, które muszą obecnie zawierać umowy o pośrednictwo. Osoba, której oferują instrumenty, staje się ich klientem, co ją dodatkowo chroni. W każdym jednak przypadku dystrybutor nie odpowiada za szkody, które nie są wywołane jego działaniem. Nie będzie zatem odpowiadać za to, że emitent nie przekazał wszystkich informacji w prospekcie (o ile o tym nie wiedział) lub za to, że TFI nie działa w interesie uczestników. Może jednak odpowiadać, jeśli świadomie wprowadza inwestora w błąd. Tu jednak również należy odgraniczyć odpowiedzialność poszczególnych osób i odpowiedzialność instytucji, która pomimo wdrożenia i kontroli przestrzegania procedur nie uniknęła ryzyka nieprawidłowego działania zleceniobiorców.
W każdym z wymienionych obszarów zasadniczo przepisy wiążą odpowiedzialność z naruszeniem własnych obowiązków. W przypadku odpowiedzialności cywilnej musi także powstać szkoda, zaś między szkodą a działaniem lub zaniechaniem podmiotu odpowiedzialnego powinien wystąpić związek przyczynowo skutkowy. Ostatecznie jednak nie można zapomnieć, że odpowiedzialność spoczywa także na inwestorze, który powinien mieć świadomość, że inwestycja w instrumenty finansowe zawsze wiąże się z ryzykiem. Nawet najlepsze i najszczelniejsze systemy ochrony klienta nie pomogą przy braku wiedzy na temat finansów.