Giełda Papierów Wartościowych. Ostrzejsze wymogi dla emitentów

W myśl uchwały Zarządu GPW zaostrzono wymogi stawiane emitentom, którzy zamierzają m.in. wprowadzić akcje do obrotu na NewConnect.

Pierwsza istotna zmiana związana jest ze zwiększeniem liczby niepowiązanych akcjonariuszy mniejszościowych przy wniosku o wprowadzenie akcji do obrotu po raz pierwszy. Dotychczasową regulację wymagającą, aby co najmniej 15 proc. akcji objętych wnioskiem o wprowadzenie znajdowało się w posiadaniu co najmniej 10 akcjonariuszy, z których każdy posiada nie więcej niż 5 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu i nie jest podmiotem powiązanym z emitentem oraz jego autoryzowanym doradcą, zmieniono w ten sposób, że podniesiono minimalną liczbę akcjonariuszy niepowiązanych z 10 do 25. Należy to ocenić pozytywnie. Zmiana sprzyja bowiem zwiększeniu free float i płynności w obrocie akcjami emitenta (co było odwieczną bolączką rynku NewConnect) oraz zmniejsza ryzyko pozornego rozproszenia. Wydaje się, że spółka, która ma zamiar pretendować do uzyskania statusu spółki publicznej (publicznej w rzeczywistości i w swej istocie, nie pozornie), nie powinna mieć problemu ze spełnieniem wymogu zwiększonej liczby niepowiązanych akcjonariuszy mniejszościowych, szczególnie w aktualnym reżimie prawnym umożliwiającym w sposób relatywnie nieskomplikowany rozszerzenie kręgu akcjonariuszy (w drodze oferty publicznej akcji).

Konieczny kapitał

Istotne zmiany nastąpiły także w zakresie wymogów kapitałowych stawianych emitentom. Dotychczas przy wprowadzaniu po raz pierwszy do obrotu akcji emitenta kapitał własny musiał wynosić co najmniej 500 tys. zł (z wyjątkiem pozwalającym na odstępstwo od reguły w przypadku oczekiwania na rejestrację przez sąd rejestrowy emisji akcji o wartości pozwalającej spełnić wymagany poziom środków finansowych). Obecnie minimalny próg został podniesiony do wysokości 2 mln zł. O ile samo zwiększenie minimalnego progu na poziomie regulaminowym cztery razy wydaje się diametralną zmianą w podejściu GPW, o tyle trudno podważać kierunek tych zmian. Minimalny poziom kapitałów własnych emitenta został zwyczajnie urealniony, a podniesiony próg zaktualizował wartość względem przyjętej przez GPW w zupełnie innym otoczeniu rynkowym i przy zupełnie innej wówczas wartości nabywczej pieniądza. Przyjęcie wyższego progu wpisuje się w cel zmian, którym było zwiększenie bezpieczeństwa obrotu w ASO. Bez wątpienia emitenci posiadający kapitał własny na poziomie co najmniej 2 mln zł są podmiotami o większej stabilności finansowej, co zwiększy szanse na ich niezakłócone funkcjonowanie na poziomie operacyjnym po wprowadzeniu akcji do obrotu.

W korelacji ze zwiększonym wymogiem kapitałów własnych emitenta pozostaje zmiana Regulaminu ASO przewidująca wymóg złożenia przez emitenta oświadczenia, w którym ma on obowiązek stwierdzić, czy jego aktywa obrotowe wystarczają według niego do pokrycia jego bieżących potrzeb (tj. w okresie 12 miesięcy od dnia sporządzenia dokumentu informacyjnego), a jeśli nie, to wskazać, w jaki sposób zamierza zapewnić potrzebne dodatkowo aktywa obrotowe. Nie jest to niczym nowym dla obecnych emitentów ASO lub podmiotów będących w trakcie wprowadzania akcji do obrotu. Dotychczas GPW, pomimo braku wyraźnego uregulowania tej materii na poziomie Regulaminu ASO, oczekiwała od każdego z emitentów zestawienia własnych aktywów obrotowych z bieżącymi potrzebami oraz dokonania stosownej oceny wystarczalności aktywów w okresie 12 miesięcy od dnia sporządzenia dokumentu. Emitent miał za zadanie zestawić swoją aktualną sytuację finansową i poziom środków pieniężnych, prognozowane (lecz wiarygodne i uprawdopodobnione) źródła przychodów z szacunkowymi kosztami bieżącej działalności i potrzebami finansowymi wynikającymi z realizowanych projektów. Dotychczasowa praktyka GPW w procesie wprowadzenia akcji emitenta do obrotu znalazła zatem wprost umocowanie w treści zmienionego Regulaminu ASO. I jakkolwiek zmienione postanowienia dopuszczają co do zasady także możliwość stwierdzenia przez emitenta, że nie posiada wystarczających aktywów obrotowych (z jednoczesnym obowiązkiem wskazania zamierzonego sposobu zapewnienia tychże aktywów), to bez wątpienia oświadczenia emitentów w tym zakresie powinny się spotkać z surową oceną wiarygodności tych oświadczeń przez GPW (oraz uprzednią weryfikacją podstaw oświadczenia przez autoryzowanego doradcę).

Kurs odniesienia

Kolejny element praktyczny procesu pierwotnego wprowadzenia akcji do obrotu, który został usankcjonowany w zmienionym Regulaminie ASO, to obowiązek wskazania propozycji kursu odniesienia w pierwszym dniu obrotu, w którym notowany będzie dany instrument finansowy (wraz z uzasadnieniem). Dotychczas propozycja pierwszego kursu odniesienia wynikała z utrwalonej praktyki i była składana po uzgodnieniach emitenta i autoryzowanego doradcy. Ostatnie zmiany wprowadziły jednoznaczne obowiązki w tym zakresie. Podkreślono obowiązek sporządzenia uzasadnienia do propozycji pierwszego kursu odniesienia.

Wydaje się, że nacisk na tę kwestię w zmienionym regulaminie zapowiada szczególne badanie ze strony GPW – ocenę propozycji kursu odniesienia w relacji do ostatnich cen emisyjnych w ofertach publicznych emitenta, struktury tych ofert, liczby nabywców akcji czy wolumenu środków pozyskanych przez emitenta przy danej cenie emisyjnej akcji.

Akcjonariusze-założyciele

Prawdziwie rewolucyjną zmianą są ograniczenia w zakresie wprowadzania na rynek NewConnect akcji założycielskich. Zgodnie z ust. 1d. części ogólnej Regulaminu ASO akcje znajdujące się w posiadaniu akcjonariuszy będących założycielami emitenta nie mogą zostać wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu przed upływem 12 miesięcy od dnia pierwszego notowania akcji tego emitenta. Nowe ograniczenie wywołało niemałe poruszenie wśród uczestników rynku związanych z rynkiem NewConnect. O ile można znaleźć argumenty przemawiające za wprowadzeniem ograniczeń dla akcji założycielskich (z zasady Akcjonariusze-założyciele są, a przynajmniej powinni być zainteresowani długotrwałym i stabilnym rozwojem emitenta i nie powinni mieć interesu w szybkiej sprzedaży swych pakietów akcji), o tyle tak daleko idące ograniczenia na poziomie regulaminowym należy ocenić krytycznie. Dotychczasowy cel, jakim jest ochrona nowych inwestorów (w szczególności obejmujących akcje w emisjach gotówkowych przy znacznych wycenach spółki) przed nieograniczoną podażą akcji ze strony akcjonariuszy-założycieli, był realizowany m.in. w drodze zawieranych umów lock-up (o zakazie lub ograniczeniu zbywalności akcji). I jakkolwiek w praktyce obrotu naruszenia takich umów mogły się zdarzać, wydaje się, że odpowiednio skonstruowane tzw. twarde umowy lock-up (z blokadą akcji na rachunku maklerskim) stanowiły wystarczający środek do osiągnięcia celu. Tymczasem nowe ograniczenie dla akcji założycielskich powoduje niczym nieuzasadnione zróżnicowanie sytuacji prawnej akcjonariuszy-założycieli względem sytuacji prawnej kolejnych akcjonariuszy – inwestorów, obejmujących akcje w kolejnych rundach finansowania (de facto powodując uprzywilejowanie tych drugich).

Podsumowując, jak wskazano w komunikacie GPW towarzyszącym publikacji uchwały Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie nr 1249/2023 z 16 listopada 2023 r. o zmianie Regulaminu ASO, celem zmian było przede wszystkim zwiększenie transparentności emitentów i tym samym bezpieczeństwa obrotu w alternatywnym systemie obrotu (rynek NewConnect i Catalyst) prowadzonym przez GPW. O ile niemal wszystkie zmiany wpisują się w realizację tego celu (lub stanowią usankcjonowanie dotychczasowej praktyki GPW), o tyle mechanizm ograniczenia możliwości wprowadzenia akcji założycieli budzi niemałe wątpliwości. Należy jednak pamiętać, że nowe regulacje wchodzą w życie dopiero 1 czerwca 2024 r., a więc przyszli emitenci mają odpowiednio długi czas na dostosowanie się do zmienionych zasad. ©℗