Wątpliwości, czy emisja papieru wartościowego opartego na DLT jest dopuszczalna, może pomóc rozwiązać unijne rozporządzenie 2022/858 w sprawie systemu pilotażowego na potrzeby infrastruktur rynkowych opartych na technologii rozproszonego rejestru - piszą Adam Drgas, associate w kancelarii Rymarz Zdort Maruta i Łukasz Gasiński, partner w kancelarii Rymarz Zdort Maruta.

Akcje i obligacje już dawno przestały kojarzyć się z tradycyjnym papierem wartościowym – własnoręcznie podpisanym przez przedstawiciela emitenta. W Polsce proces odchodzenia od papierowej wersji dokumentów rozpoczął się ponad trzy dekady temu. W tamtym okresie rynek rozwijał się o wiele szybciej niż regulacje – z werwą dematerializowano papiery wartościowe mimo braku jasnych podstaw prawnych, o czym pamiętają dzisiaj już tylko weterani rynku krótkoterminowych papierów wartościowych oraz programu powszechnej prywatyzacji. Już wtedy jednak dostrzegano zalety wynikające z dematerializacji dla bezpieczeństwa i szybkości obrotu. Od drugiej połowy lat 90. obrót zdematerializowany papierami wartościowymi, które były lub miały być notowane na rynku kapitałowym, został ujęty w ramy prawne, które do dzisiaj ulegają dalszym rozszerzeniom.

Przymusowa dematerializacja dużej części papierów wartościowych (również tych nienotowanych na rynku kapitałowym), jaka nastąpiła w ostatnich latach, upowszechniła formułę zdematerializowanego obrotu. Z zastrzeżeniem weksli i czeków można powiedzieć, że papiery wartościowe przestały istnieć w formie materialnej na polskim rynku – ich emanacją jest zapis cyfrowy w zcentralizowanym rejestrze prowadzonym przez odpowiedni podmiot, którym w Polsce w przypadku notowanych papierów jest KDPW.

Dematerializacja wiąże się z koniecznością utrzymania skomplikowanej infrastruktury rynkowej, zapewniającej kwalifikowane pośrednictwo w obrocie papierami wartościowymi oraz ich rozliczaniu i rozrachunku.

Taki stan rzeczy może zrewolucjonizować technologia rozproszonego rejestru (ang. distributed ledger technology, DLT) – fundament funkcjonowania kryptowalut oraz innych aktywów kryptograficznych. DLT umożliwia zdecentralizowany model obrotu aktywami cyfrowymi, co znaczy, że transfer aktywa z portfela zbywcy do portfela nabywcy przebiega bez elementu pośrednictwa podmiotu trzeciego, a nowy właściciel staje się jego faktycznym posiadaczem, a nie jedynie uprawnionym do rozporządzania zapisem przechowywanym przez centralny depozyt. DLT, choć przez lata utożsamiana z wspomnianymi już kryptoaktywami, może również znaleźć zastosowanie do obrotu papierami wartościowymi. Takie rozwiązanie znalazło się już m.in. w Niemczech czy też w Luksemburgu, w którym to pierwsza giełda dopuściła do obrotu instrumenty dłużne oparte na DLT. Dopuszczalność wyemitowania papieru wartościowego opartego na DLT pod rządami prawa polskiego pozostaje dyskusyjna. Wszelkie wątpliwości może pomóc rozwiązać unijne rozporządzenie 2022/858 w sprawie systemu pilotażowego na potrzeby infrastruktur rynkowych opartych na technologii rozproszonego rejestru (tzw. rozporządzenie DLTR), które weszło w życie 23 marca 2023 r.

Ramy prawne dla nowego systemu

Rozporządzenie nie jest aktem prawnym, które już teraz przekształci współczesne giełdy. Na obecnym etapie wprowadza ono jedynie specjalny system pilotażowy dla infrastruktury rynkowej opartej na DLT. Oznacza to, że DLTR przewiduje możliwość wytworzenia przez operatorów środowiska technicznego, które będzie pełniło funkcję symulacyjnego środowiska (tzw. piaskownicy) o mniejszym rygorze regulacyjnym. Celem tego typu rozwiązania jest stworzenie otoczenia testowego dla obrotu instrumentami finansowymi w formie tokenów w taki sposób, aby można było analizować właściwości tego typu obrotu bez jednoczesnego wpływu na funkcjonowanie tradycyjnej infrastruktury. Sprawa ta jest kluczowa – dopuszczenie do obrotu całkowicie nowych instrumentów finansowych opartych na zupełnie innej technologii – oprócz działających już i dobrze nam znanych centralnie rozliczanych instrumentów – mogłoby zdestabilizować całą infrastrukturę giełdową. System pilotażowy pozwala przetestować ten technologiczny fenomen w warunkach bezpiecznych dla stabilności sektora finansowego i inwestorów detalicznych.

Nie każdy instrument finansowy będzie mógł uczestniczyć w systemie pilotażowym. Rozporządzenie swym zakresem obejmuje wyłącznie akcje o kapitalizacji niższej niż 500 mln euro, instrumenty dłużne i instrumenty rynku pieniężnego o wielkości emisji poniżej 1 mld euro (z wyłączeniem tych, w które wbudowany został instrument pochodny lub o skomplikowanej strukturze) oraz jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, których wartość rynkowa zarządzanych aktywów jest niższa niż 500 mln euro, przy czym całkowita wartość wszystkich instrumentów obsługiwanych w danej infrastrukturze DLT nie może wynosić więcej niż 6 mld euro. Co istotne, pomimo testowego charakteru obrotu tymi instrumentami, również do niego będą miały zastosowanie przepisy o przeciwdziałaniu nadużyciom rynkowym, określone w rozporządzeniu MAR.

Operatorzy DLT

DLTR przewiduje kilka kategorii infrastruktur DLT, w których obrębie będzie dochodziło do obrotu stokenizowanymi instrumentami finansowymi. Najprostszą formą będzie system rozrachunku DLT, który będzie sprowadzał się wyłącznie do rozliczania transakcji. Kolejnym typem będzie wielostronna platforma obrotu DLT, która będzie kojarzyć zlecenia zakupu i sprzedaży. Najbardziej złożoną formą, łączącą zarówno czynnik transakcyjny (kojarzący oferty), jak i posttransakcyjny (rozliczający), będzie system obrotu i rozrachunku DLT. Operatorzy chcący prowadzić którąkolwiek z wymienionych typów infrastruktur rynkowych będą musieli uzyskać specjalne zezwolenia od Komisji Nadzoru Finansowego. Co więcej, rozporządzenie przewiduje, że będą musieli spełnić wiele wymogów, przede wszystkim w zakresie rozwiązań techniczno-organizacyjnych zapewniających zapobieganie konfliktom interesów, ochronę inwestorów, integralność rynku i stabilność finansową, bezpieczeństwo i poufność danych, jak i ochronę przed nieuprawnionym dostępem, hakerstwem i innymi cyberatakami.

Rozporządzenie DLTR przewidziało jednak zawężony krąg podmiotów uprawnionych do ubiegania się o powyższe zezwolenia, ograniczając go jedynie do firm inwestycyjnych, podmiotów prowadzących rynek regulowany oraz centralnych depozytów papierów wartościowych. W praktyce oznacza to, że adresatami licencji są przede wszystkich GPW i KDPW, jednakże nic nie stoi na przeszkodzie, aby własną infrastrukturę DLT wytworzyły również domy maklerskie lub banki prowadzące działalność maklerską, po uzyskaniu odpowiednich licencji od KNF.

Kto będzie mógł inwestować w instrumenty finansowe DLT? W tym zakresie DLTR nie przewiduje jakichś ostrzejszych odstępstw od zasad przyjętych w stosunku do tradycyjnego obrotu instrumentami finansowymi, a nawet przewiduje jeden łagodniejszy wymóg! W tradycyjnym obrocie obowiązuje bowiem tzw. zasada pośrednictwa maklerskiego. Transakcje na własny rachunek zawierają wyłącznie podmioty kwalifikowane, a inwestorzy obracają swoimi aktywami za pośrednictwem firm inwestycyjnych, u których mają rachunek inwestycyjny. Tymczasem DLTR, w drodze wyjątku, zakłada możliwość, aby pod pewnymi warunkami operator mógł dopuścić do bezpośredniego uczestnictwa na wielostronnej platformie obrotu DLT nieregulowane osoby prawne, a nawet osoby fizyczne. W końcu takie rozwiązanie oddaje całkowity sens zdecentralizowanej technologii rozproszonego rejestru.

Co dalej?

Rozporządzenie już obowiązuje, a więc wszystko pozostaje w rękach podmiotów zainteresowanych uzyskaniem odpowiednich licencji oraz KNF, która wnioski o owe licencje będzie rozpatrywać. W najbliższym czasie możemy się zatem spodziewać pierwszych w Polsce uregulowanych platform, na których będzie można obracać akcjami czy obligacjami w formie stokenizowanej. Bez odpowiedzi wciąż pozostaje pytanie, czy na taki krok zdecydują się tylko GPW i KDPW, czy także firmy inwestycyjne. ©℗

Przez lata utożsamiana z kryptoaktywami technologia DLT może również znaleźć zastosowanie do obrotu papierami wartościowymi