Subskrybuj nas na Youtube
Od 3 lipca 2016 r., kiedy weszło w życie rozporządzenie MAR (rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady nr 596/2014 z 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku), minęły ponad cztery miesiące. Giełdowy świat nie stanął na głowie – wielu emitentów dostosowało się do nowych przepisów i opracowało polityki informacyjne na nowo. Z innej strony, czytając raporty bieżące, daje się odczuć niepewność. Obecnie ich przygotowanie spędza sen z powiek niejednemu członkowi zarządu czy menedżerowi relacji inwestorskich. Komisja Nadzoru Finansowego się przygląda, reagując w razie potrzeby i naprawiając błędy ustawodawcy. Wciąż trwa oczekiwanie na nową ustawę oraz rozporządzenia, które wskażą drogę i wyeliminują obecne sprzeczności w przepisach. Ustawa znajduje się na etapie prac legislacyjnych.
PROBLEM 1
kiedy informacja jest poufna?
Informacja poufna została zdefiniowana w art. 7 MAR w bardzo ogólny sposób. W dużym skrócie jest to precyzyjna informacja o charakterze cenotwórczym, która dotyczy emitenta i nie została podana do publicznej wiadomości, a w efekcie może wpłynąć na cenę instrumentów finansowych emitenta. Jeśli u danego emitenta taka informacja się pojawi, zgodnie z art. 17 ust. 1 MAR, emitent powinien opublikować raport z informacją poufną.
Jak go napisać? Nie ma precyzyjnych wytycznych, jak w polskim rozporządzeniu ministra finansów z 19 lutego 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych (t.j. Dz.U. z 2014 r. poz. 133 ze zm.). Z jednej strony raport z pewnością powinien informować o najważniejszych elementach zdarzenia, tak aby akcjonariusze mieli na jego podstawie wiedzę o sytuacji spółki. Z drugiej strony ogólna forma definicji daje szerokie pole do popisu dla emitentów.
W wyjątkowych przypadkach emitent może opóźnić publikację informacji poufnej, musi jednak zaistnieć wiele przesłanek (emitent zachowa informację w poufności, stoi za tym prawnie uzasadniony interes emitenta oraz opóźnienie publikacji prawdopodobnie nie wprowadzi w błąd opinii publicznej).
Po wejściu w życie rozporządzenia MAR można zauważyć stopniową zmianę podejścia emitentów do raportowania informacji poufnych. Co prawda już przed 3 lipca część emitentów publikowała takie informacje, niemniej dla niektórych istniały tylko raporty bieżące. Tymczasem po 3 lipca emitenci raportują wiele informacji poufnych, które dotychczas jako takie nie trafiały na rynek. Jako przykłady można wskazać:
● opracowanie dalszej strategii rozwoju emitenta (wraz z opisem jej głównych założeń),
● rezygnację z dalszej sprzedaży jednej z marek emitenta (w celu ograniczenia nakładów finansowych),
● uzyskanie korzystnej interpretacji podatkowej (co wpłynie pozytywnie na wynik finansowy emitenta),
● szacunkowe wyniki finansowe emitenta.
PROBLEM 2
czy konieczne jest uwzględnianie progów przy umowach znaczących?
Emitentom przyzwyczajonym do konkretnych progów dotyczących umów znaczących czy innych istotnych wydarzeń gospodarczych (10 proc. kapitałów własnych lub przychodów za ostatnie cztery kwartały), nadal zdarza się publikować raporty, w których odwołują się do tych sztywnych progów. Przypomnijmy: podstawa prawna do takiego działania znajduje się w polskim rozporządzeniu, które zdaniem Komisji Nadzoru Finansowego nie ma już zastosowania w związku z wejściem w życie rozporządzenia MAR. Zdaniem KNF takie raportowanie jest więc błędem. Jeżeli emitent na podstawie MAR stwierdzi, że zawarcie konkretnej umowy stanowi informację poufną (z uwagi na przekroczenie wartości indywidualnie ustalonych przez emitenta jako istotne lub też niezależnie od tego), to przygotowany raport powinien zawierać opis i warunki takiej umowy, ale już bez odwołania się do konkretnego progu istotności.
PROBLEM 3
jaka podstawa prawna?
Dla emitentów problematyczny bywa wybór właściwej podstawy prawnej. Nie wiedzą, czy należy się powołać na art. 17 ust. 1 MAR (dotyczący raportu z informacją poufną) czy art. 56 ust. 1 pkt 2 ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych(t.j. Dz.U z 2016 r. poz. 1639 ze zm.; dalej: ustawa o ofercie) dotyczący raportu bieżącego. W efekcie część emitentów o zdarzeniach, które de facto stanowią informację poufną, informuje w formie raportu bieżącego.
Proponujemy, by oceniając dane zdarzenie sprawdzić, czy znajduje się ono w katalogu zdarzeń bieżących zawartych w polskim rozporządzeniu o raportach bieżących i okresowych. Jeśli tak, to następnie sprawdźmy, co na temat stosowania tego konkretnego paragrafu twierdzi KNF w stanowisku z 28 czerwca 2016 r. Jeśli konkretny przepis nie ma już zastosowania, ale zdarzenie w ocenie emitenta jest istotne i spełnia przesłanki informacji poufnej, emitent powinien zaraportować na podstawie art. 17 ust. 1 MAR. Z kolei jeśli zdarzenie znajduje się nadal w zawężonym katalogu ww. rozporządzenia, stosowanie którego nie zostało wyłączone przez KNF, emitent powinien opublikować raport bieżący na podstawie art. 56 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie w związku z konkretnym przepisem rozporządzenia. Są to tzw. zdarzenia korporacyjne, np. powołanie lub odwołanie członka zarządu.
PROBLEM 4
jak ocenić, czy zdarzenie jest na tyle precyzyjne, że należy je raportować?
Emitenci w praktyce mają też problem z oceną, czy dane zdarzenie jest na tyle precyzyjne, by o nim zaraportować. Problem dotyczy np. negocjacji umów – czy podpisany z kontrahentem list intencyjny to już informacja poufna? Oczywiście wszystko zależy od indywidualnej oceny konkretnego zdarzenia, np. znaczenie będzie miało to, jaka jest spodziewana wartość negocjowanej umowy, co to za kontrahent i wreszcie – co konkretnie wynika z listu intencyjnego. Podobne bolączki dotyczą kwestii informowania rynku o szacunkowych wynikach finansowych jeszcze przed publikacją raportów okresowych.
Jeszcze przed wejściem w życie rozporządzenia MAR KNF kładł nacisk na walor takich informacji, w myśl logiki: „jeśli emitent dysponuje już szacunkowymi wynikami finansowymi za dany kwartał, to najlepiej je na bieżąco opublikować w formie raportu z informacją poufną, nie czekając na datę publikacji raportu okresowego”. Oczywiście inwestorzy równie chętnie zapoznaliby się wcześniej z taką informacją. Jest jednak druga strona medalu, powodująca, że część emitentów podchodzi do takich praktyk, delikatnie mówiąc, bez entuzjazmu. Jeśli podane dane szacunkowe będą się różnić od danych finalnych podanych w raporcie okresowym (np. na skutek wewnętrznej weryfikacji, konsultacji z biegłym), to trzeba się będzie tłumaczyć. Stąd również i w tym zakresie różne są praktyki emitentów. Nie ma wątpliwości co do jednego: kwestia wyników finansowych jest co do zasady cenotwórcza, więc przy takich decyzjach emitenci powinni zachować ostrożność.
Niektórzy emitenci wydają się jednak rozumieć przesłankę precyzyjności na opak. O ile jedni nadal prowadzą umiarkowaną politykę informacyjną, starannie selekcjonując informacje poufne, o tyle inni informują aż nazbyt często. Czy informacja o tym, że zarząd spółki za miesiąc planuje rozpocząć pracę nad nową strategią spółki w jakimś temacie jest informacją poufną? Czy też emitent powinien zakomunikować to dopiero wtedy, jeśli taka strategia zostanie ustalona i ponadto niesie ze sobą jakieś konkrety? Można o tym dyskutować, natomiast wydaje się, że KNF w niedługim czasie ostudzi zapędy niektórych emitentów. Z jednej bowiem strony jest transparentność, ale z drugiej kanału ESPI emitenci nie mogą wykorzystywać do marketingu. Granica jest jednak nieostra.
PROBLEM 5
czy prokurent jest osobą pełniącą obowiązki zarządcze?
Rozporządzenie MAR obok kwestii informacji poufnych zawiera również nowe regulacje dotyczące transakcji insiderskich. Osoby pełniące obowiązki zarządcze u emitenta oraz osoby blisko z nimi związane na podstawie art. 19 ust. 1 MAR są zobowiązane do informowania KNF oraz emitenta o każdej transakcji dotyczącej instrumentów finansowych tego emitenta, która w danym roku kalendarzowym przekracza 5000 euro.
Według dotychczasowej definicji prokurent był wskazany wprost w ustawie z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2016 r. poz. 1636 ze zm.) jako podmiot, który zobowiązany jest do notyfikowania o transakcjach. MAR jednak nie powiela takiego założenia i w definicji osoby pełniącej obowiązki zarządcze nie znajdziemy wprost prokurenta.
Prokura jest szczególnego rodzaju pełnomocnictwem – prokurent nie jest członkiem żadnego organu w spółce. Należy zatem sprawdzić, czy prokurent spełnia kryteria wskazane w art. 3 ust. 1 pkt 25 lit. c MAR, tj. pełni funkcje kierownicze, ma stały dostęp do informacji poufnych oraz ma uprawnienie do podejmowania decyzji zarządczych. W takiej sytuacji prokurent będzie traktowany jak osoba pełniąca obowiązki zarządcze. Dopiero po twierdzącej odpowiedzi na te pytania prokurenta należy uznać za osobę pełniącą obowiązki zarządcze. Taką interpretację podziela też KNF. Status prokurentów u emitentów może być więc niejednolity.
PROBLEM 6
czy konkubent według mar jest osobą blisko związaną z menedżerem?
Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi wskazywała wprost, że osoba pozostająca faktycznie we wspólnym pożyciu traktowana jest jako osoba blisko związana. Zdaniem KNF tej regulacji nie należy już stosować, a rozporządzenie MAR w definicji osoby blisko związanej nie wskazuje osoby pozostającej faktycznie we wspólnym pożyciu, nadmieniając jedynie o partnerze uznawanym zgodnie z prawem krajowym za równoważnego z małżonkiem. Polskie przepisy na razie nie regulują związków partnerskich, zatem w interpretacji KNF (zawartej w sekcji Q&A znajdującej się na stronie internetowej Komisji) konkubenta osoby pełniącej obowiązki zarządcze nie należy uznawać za osobę blisko związaną (jeśli związek nie został sformalizowany w myśl zagranicznych przepisów regulujących takie związki).
Legislacyjny chaos
Emitentom nie ułatwia życia ustawodawca. Polskie przepisy nie zostały odpowiednio przystosowane na wejście w życie nowych regulacji. Przypomnijmy więc, jakie akty prawne formalnie obowiązują:
● rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (MAR; Dz.Urz. UE z 2014 r. L 173, s. 1) – przepisy obowiązują od 3 lipca 2016 r.;
● ustawa z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2016 r. poz. 1636 ze zm.);
● ustawa z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz.U. z 2016 r. poz. 1639 ze zm.);
● liczne akty wykonawcze, w tym rozporządzenie ministra finansów z 19 lutego 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych (t.j. Dz.U. z 2014 r. poz. 133 ze zm.).
Nadmiar przepisów przyprawia o ból głowy. Przykładowo: zagadnienia związane z informacjami poufnymi reguluje zarówno ustawa o obrocie instrumentami finansowymi, jak i MAR. Z kolei część postanowień rozporządzenia w sprawie informacji bieżących stoi w sprzeczności z MAR – zwłaszcza dotycząca zdarzeń gospodarczych, traktowanych do 3 lipca 2016 r. jako informacje bieżące (np. umowy znaczące).
Prace legislacyjne
Trwają prace legislacyjne nad ustawą o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (projekt z 20 kwietnia 2016 r.), która ma na celu uporządkowanie polskich przepisów, tak aby wykluczyć kolizję z MAR. Ponadto ustawa ma wprowadzić kary za naruszenia dotyczące informacji poufnych zgodnie z MAR. Samo rozporządzenie wskazuje bowiem, jak wysokie kary ma przewidzieć ustawodawca krajowy, pozostawiając mu wprowadzenie kar do porządku prawnego krajowymi przepisami. To nasz ustawodawca również przeoczył.
Dodatkowo należy się spodziewać, że Ministerstwo Finansów dokona zmian w rozporządzeniu o raportach bieżących i okresowych, by wykluczyć sprzeczność z rozporządzeniem MAR, wyjaśnianą obecnie przez KNF.
Nie wiadomo, kiedy zmiany wejdą w życie. Jedno jest pewne – emitenci, którzy już wypracowali politykę informacyjną opartą na nowych przepisach, na pewno będą musieli ją raz jeszcze zweryfikować pod kątem tych nowelizacji.