W opinii przekazanej przez NBP Ministerstwu Pracy czytamy, że „stosowanie przez PTE zarządzania pasywnego przyczyniłoby się do wzrostu wartości oszczędności emerytalnych zgromadzonych w OFE. Wniosek taki wypływa z porównania średniej wartości aktywów zgromadzonych w OFE z aktywami hipotetycznego funduszu, w którym środki uczestników OFE byłyby inwestowane w portfel odwzorowujący indeks akcji (35 proc. środków) oraz indeks obligacji (65 proc. środków). Dzięki pasywnej polityce inwestycyjnej prowadzonej od 2001 r. do trzeciego kwartału 2012 r. aktywa hipotetycznego funduszu byłyby wyższe o 12 proc. od aktywów przeciętnego OFE”.

Przekonuje się przy tym, że inwestowanie pasywne, odzwierciedlające jedynie strukturę podaży papierów wartościowych, jest zgodne z teorią finansów. W jednym z tekstów publicystycznych główni orędownicy tego poglądu prof. Andrzej Sławiński i dr Dobiesław Tymoczko argumentują, że „w długim okresie korzyści z zarządzania aktywnego – polegającego na wykorzystywaniu pojawiających się na rynku anomalii cenowych – są mniejsze niż koszty związane z ich wykorzystywaniem”. Dlatego też „w przypadku OFE jest (...) pewność, że długookresowe stopy zwrotu nie będą wyższe od stóp zwrotu z portfeli zarządzanych pasywnie”.

To prawda, że na świecie przeciętne fundusze przeważnie nie osiągały wyższej stopy zwrotu niż odpowiadające im indeksy rynkowe. By nie wikłać się w trudne porównania, mogę też się zgodzić, że przeciętny OFE zarobił przez ostatnie 13 lat mniej niż właściwy do takich porównań benchmark. Postaram się jednak pokazać, że wniosek, który wyprowadzili z tych dwóch faktów Sławiński i Tymoczko, jest błędny.

Jeżeli ktoś uważa, że teoria finansów zaleca inwestowanie pasywne, proponuję wyobrazić sobie firmę doradczą oferującą klientom następujący produkt finansowy. Mogliby wybrać dowolny fundusz inwestycyjny, a firma zaoferowałaby im taką samą stopę zwrotu jak on, powiększoną dodatkowo o 0,25 pkt proc. Wypłata dla klientów będzie pochodzić z pasywnego inwestowania ich środków, a nadwyżkę zabiorą właściciele. Skoro teoria mówi, że inwestowanie pasywne jest lepsze od aktywnego, zgromadzenie dostatecznie dużej liczby klientów różnorodnie typujących fundusze powinno zagwarantować twórcom całego przedsięwzięcia spory zysk.

W ten sposób wskazaliśmy wielką okazję do arbitrażu (zysku bez ryzyka), która w świecie opisywanym przez Sławińskiego i Tymoczkę nie powinna się nadarzyć. Jest to bowiem ewidentna anomalia rynkowa, która może być wykorzystana stosunkowo niskim kosztem. W ten sposób teoria finansów głosząca wyższość inwestowania pasywnego sama się obaliła – założenie o braku możliwości arbitrażu, na którym się ona opiera, wyklucza istnienie przedsięwzięć, które same się narzucają na podstawie owej teorii. Jeżeli jednak firma doradcza, o której była mowa, nie prowadzi działalności wolnej od ryzyka, tylko normalne, obarczone ryzykiem przedsięwzięcie biznesowe, nasuwa się następujący wniosek. Strategia aktywna i pasywna są dopełniającymi się strategiami, z których raz jedna, raz druga będzie przynosić lepsze wyniki.

Na podstawie dotychczasowych badań można podejrzewać, że na rozwiniętym rynku zdominowanym przez inwestorów aktywnych pasywne inwestycje będą sprawowały się lepiej. Jednak nie można zapominać, że ten fakt sam w sobie jest anomalią, która będzie na rynku obecna, nim ktoś jej nie wykorzysta. Trudno ocenić, jak długo strategie pasywne będą lepsze. Jeszcze 10 lat temu mało kto poza garstką profesjonalistów słyszał o funduszach ETF, a dziś zarządzają one (głównie pasywnie) 2 bln dol. Ich aktywa w 2012 r. ciągle były jednak 15 razy mniejsze niż aktywa tradycyjnych funduszy inwestycyjnych. Jeżeli jednak doliczyć to, że część tamtych instytucji także stosuje elementy pasywnego zarządzania, to proporcja aktywów giełdowych zarządzanych pasywnie robi się już znacząca. Boston Consulting Group szacuje ich udział na 20 proc. rynku, prognozując jednocześnie wzrost w najbliższych latach do 30 proc. Jeżeli te prognozy się sprawdzą, to czy jest to dobry moment, by przestawić czołowego polskiego inwestora instytucjonalnego na pasywne zarządzanie?

Są jeszcze dwa powody, dla których rozwiązanie preferowane przez naukowców z NBP nie jest dobre. Aktywne zarządzanie generuje dodatnie efekty zewnętrzne, poprawiając efektywność spółek. Może to wpływać na wysokość stóp zwrotu, niezależnie, czy inwestujemy aktywnie, czy pasywnie. To, iż OFE zarobiły mniej niż benchmark, nie oznacza, że inwestując ich środki pasywnie, zarobilibyśmy więcej, niż OFE zdołały zarobić aktywnie. Wszystkie stopy zwrotu mogłyby być bowiem przez to niższe. Równowaga prywatnych korzyści z pasywnego i aktywnego inwestowania niekoniecznie jest równowagą społecznie optymalną. Być może to, że dziś zarządzamy „za dużo” (więcej, niż dyktują prywatne korzyści), jest bliższe społecznego optimum.

Trzeci powód, dla którego pasywna strategia OFE wydaje mi się złym pomysłem, dotyczy umiejscowienia przewag komparatywnych. Uważam, że nie jest wszystko jedno, kto będzie ponosił ciężar aktywnego zarządzania. Utrzymanie zespołu strategów i analityków kosztuje tyle samo, niezależnie od kwoty, którą ów zespół zarządza. Aktywa ulokowane przez OFE na GPW zaś trzykrotnie przekraczają wartość polskich akcji w portfelach krajowych TFI. Ponadto o wiele łatwiej zarządzać portfelem, gdy nie ma dodatkowego nieprzewidywalnego czynnika związanego z wycofywaniem wkładów. Z tych powodów fundusze stabilnego wzrostu mające ten sam profil ryzyka, co OFE, osiągnęły w okresie 2000–2012 stopy zwrotu o 2 pkt proc niższe.

Jak więc to możliwe, że tylu wybitnych specjalistów popiera pomysł Sławińskiego i Tymoczki? Trudno odpowiedzieć, choć nasuwa się pewna analogia. Przed niespełna osiemdziesięcioma laty polski ekonomista Oskar Lange trzema stronami równań przekonał prawie cały świat, że rynek i przedsiębiorcy są niepotrzebni, gdyż problem alokacji pracy i kapitału może rozwiązać grupa planistów za pomocą komputera. Obawiam się, że gdyby wprowadzić w życie propozycję specjalistów z NBP, rezultat tego eksperymentu byłby podobny.

Maciej Bitner